报告摘要
公司概况：全渠道、全品类、多品牌的百年日化龙头
公司是中国日化行业历史最悠久的民族企业之一，历经百年，已发展为品类、渠道和品牌布局最为全面的本土日化龙头。年后公司由于管理层调整磨合及行业变化，基本面有所波动，近年来通过品牌及渠道积极调整有所企稳。公司过去三年营收和归母净利润年复合增速别为12.6%和37.1%，今年Q1受疫情影响营收有所下滑，但仍好于行业平均水平。
攻守兼备的品牌矩阵，产品力沉淀深厚，保障长期稳定发展
公司产品力积淀深厚，兼具中草药概念独特性及产品安全性和功效性，在此基础上搭建了完备的品牌矩阵基础：玉泽凭借强劲产品力及新营销布局成为拉动公司增长新驱动力，Q1GMV增速超%；六神整体稳健，今年在疫情提振个人清洁品类需求及炎夏提振花露水需求下有望稳步增长；佰草集加速产品革新，提升营销效率，有望逐步重回增长轨道；美加净及高夫通过品类转型升级打开空间；其他新锐品牌启初，家安、双妹等所处细分市场发展迅速，为公司中长期发展储备潜能。
管理机制有望优化，释放业绩潜力，新兴渠道发展空间大
公司新任CEO具备国际美妆企业运营经验，随着未来管理层变革，一方面，公司有望在机制理顺后实现提效控费释放业绩，目前公司费用率高出同行以及自身历史稳健水平超过10pct以上；另一方面，新任管理层具有电商新渠道转型运营经验，公司19年电商渠道占比预计不到30%，而板块内品牌公司普遍占比高于45%，未来发展空间较大。
风险提示
国内消费市场需求不振，美妆品牌竞争加剧，公司新兴渠道布局不力。
盈利能力改善可期，多品牌布局促长期发展，上调至“买入”
考虑公司在管理机制上的变革及新品牌高速成长后带来基本面快速增长，上调20-22年EPS为0.81/1.11/1.39元，对应PE51.0/37.2/29.8倍。作为国内综合性的日化龙头，公司研发生产实力强劲，品牌资产深厚，中短期随着管理机制优化以及品牌成长规模效应体现，盈利能力有望得到改善，中长期基本面确定性强，上调评级至“买入”。
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估值与投资建议
绝对估值：46.85-47.56元/股
我们采用三阶段模型，对公司价值进行DCF折现。疫情对公司年业绩造成了较大的影响，从收入端来看，佰草集线下百货占比较大，受到影响较大；此外，汤美星品牌目前收入集中在海外，受到的疫情扩散影响较大。
利润端，疫情对公司持股的北京和上海的丝芙兰门店造成了较大的影响，因而投资收益有所下降。但疫情的影响属于短期因素，随着疫情逐步好转，未来我们预计-年公司在玉泽品牌和其他新兴品牌高速增长，佰草集逐渐复苏以及六神稳健增长的推动下，未来两年营收实现快速增长，且随着较高毛利率的护肤品业务占比的提升也将带动毛利率继续提升，并随着扩张带来的规模效益逐渐体现，以及管理机制的改善，公司管理和销售费用率有望呈下降趋势。
同时出于谨慎考虑，我们假设在最后几年增速逐步下降。据此推算上海家化每股绝对估值合理区间为46.85~47.56元，对应空间为13.41%-15.13%。
相对估值：52.66-56.72元/股
与化妆品板块的上市公司比较来看，公司的收入体量最大，但是成长性、盈利能力和ROE水平相对一般。具体从业务来看，壹网壹创主营化妆品线上代运营，华熙生物除化妆品业务外，还有原料和医疗终端产品业务，可比性相对较低，珀莱雅和丸美股份与公司同为品牌企业，可比性相对更高。
化妆品行业赛道优质，景气度高，长期发展空间广阔，且板块上市公司较少，稀缺性明显；同时当前市场流动性充沛而优质高成长性资产相对稀缺，且根据宏观环境形势，预计这一趋势在未来一段时间很难发生变化，因此板块内上市公司较历史平均水平偏高的估值状态预计也将持续一段时间。
从可比公司的平均估值来看，如下图所示，公司无论是PE还是PS角度都有所低估，其中PS低估相对更为明显：
我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平，而在明后年这一局面有望逐步改善：
1）新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO潘总于5月上任，相对于前两任CEO,潘总在化妆品领域的实操经验丰富。当前我国日化领域风口变化较快，更加需要敏锐和经验丰富的管理层来把握方向。而机制的改善一方面有望通过提效控费释放公司业绩；另一方面借助新管理层在电商新兴渠道方面的经验，有望将家化带上新的营收成长通道。
2）中短期品牌迭代保障业绩增长，盈利能力有望改善：一是，公司内生孵化的功能性护肤品品牌玉泽在年爆发，一季度GMV同比增长%以上。玉泽品牌所处赛道优质且产品自身实力强，我们预计今年占比有望接近15%，而对标薇诺娜年约20亿元的收入体量，未来仍有较大的成长空间。二是，短期今年公司占比最大的六神品牌有望受益疫情提振个人清洁品类需求，以及炎夏气候提振花露水需求，有望实现在去年低基数下的快速增长；三是，中期来看，佰草集当前的产品和营销思路已经逐渐清晰，产品推新招新情况优异，营销投放逐渐趋于合理化，明后年实现复苏增长可期。四是，长期来看新锐品牌如婴幼儿护理品牌启初、家具清理品牌家安，以及中高端护肤品牌双妹，所处赛道优质，且在细分品类已经具有一定的品牌优势，为公司长期增长接力。
而从盈利能力改善来看，随着玉泽、启初的不断成长壮大，以及佰草集的复苏，高毛利率的护肤品业务有望推动公司整体毛利率的提升，且费用率随着规模效应的显现也有望不断下降。
3）此外，与可比公司目前均依靠单个化妆品品牌支撑成长相比，公司的收入规模体量最大，品类、品牌矩阵最为完善，中长期的业绩稳定性相对突出。具体来看，上海家化旗下品牌资产丰厚，在每个日化细分领域均有相应布局的品牌，且在对应的领域初具影响力，能够应对市场的变化，长期来看基本面的稳定性高，也是家化在过去多年的管理层磨合战略不清晰调整下仍能在市场占据较高影响力的重要原因，这样的多品牌策略保证了长期业绩增长的稳定性，参考国际日化企业的估值特点，多品牌平台型公司理应享有一定估值溢价。
综合来看，今年受疫情影响，公司基本面走低已成定局，但疫情属于短期影响，在行业快速复苏背景下，公司明后年基本面仍有望走上正轨，且根据上述分析，上海家化自身各品牌也有望在明后年迎来突破。因此综合分析，我们给予公司年预测PE47-51倍，预测PS3.7-4.0倍，对应股价52.66-56.72元/股，对应的上涨空间为26.74%-36.49%。
投资建议：中短期盈利能力改善可期，多品牌布局确保长期发展，上调至“买入”评级
综合来看，考虑公司在管理机制上的变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善带来的盈利能力改善，我们上调公司明后年盈利预测，预计公司-年的EPS为0.81/1.11/1.39元（此前为0.81/0.99/1.21元/股），对应的PE分别为51.0/37.2/29.8倍。公司作为国内综合性日化龙头，研发生产实力强劲，品牌资产深厚，品牌迭代保障中长期成长，管理改善提效控费释放业绩。
综合考虑，我们认为公司未来一年期合理价值区间在52.66-56.72元/股，对应的上涨空间为27.5%-37.3%，作为国内综合性的日化龙头，公司品牌资产深厚，中长期基本面确定性强，短期随着管理机制优化逐步实现盈利能力改善，并有望加强新兴渠道布局推动企业步入发展快车道，我们上调评级至“买入”。
公司概况：全渠道、全品类、多品牌的日化龙头
上海家化是中国日化行业历史悠久的民族企业之一，前身是成立于年的香港广生行，于年在上海证券交易所上市，今年已步入发展的第年。公司是目前国内品类和品牌矩阵最为强大的平台型日化龙头公司，产品覆盖美容护肤、个人护理、家居护理三大领域，通过内生孵化，旗下拥有“六神”、“佰草集”、“美加净”、“高夫”、“玉泽”、“家安”、“启初”和“双妹”等多个国内知名品牌。
过去三年在品牌及渠道调整背景下，公司营收和归母净利润年复合增速分别为12.60%和37.13%，今年Q1受疫情影响营收下降14.80%，剔除会计准则调整影响，下滑幅度约11%，仍好于行业平均水平。当前随着公司新任CEO潘总上任，有望迎来企业革新契机。凭借强大的多品牌矩阵、深厚的产品底蕴，以及不断强化的营销和渠道布局，百年日化龙头有望迎来焕新腾飞。
股权结构及管理：中国平安为实际控制人，多次激励绑定核心骨干
公司控股股东为上海家化集团有限公司，在上市之初实际控制人为上海市国资委，年11月，控股股东家化集团整体改制，中国平安下属平浦投资竞得家化集团%股权，实际控制人变更为中国平安，后续经过数次要约收购，目前中国平安通过直接或间接共计持有公司52.20%的股份。
公司上市以后历经四任CEO，年以前一直由葛文耀担任，其在任期间为公司奠定了多品牌矩阵基础。其后公司分别在年及年聘任了谢文坚及张东方为公司CEO，今年4月公司公告聘任潘秋生为公司新任CEO，潘总已于5月6日正式上任。
长期以来，公司一直积极推行领先的激励机制，上市后实施多次股权激励计划，以绑定核心骨干，调动关键员工的积极性，从而帮助公司实现长期健康发展。公司最新一期股权激励的考核期将于今年到期，预计新CEO上任后将推动新一轮股权激励实施。
经营情况：定位大众护肤品牌，CS渠道为基，电商高速发展
1、产品端：全品类覆盖的日化龙头
公司把产品分类为美容护肤类、个人护理类和家居护理类。其中美容护肤主要包括佰草集、玉泽、美加净和双妹品牌等；个人护理品类主要包括六神、高夫、汤美星、启初品牌等；家居护理主要包括家安品牌。
年，个人护理品类占比最高达到64.57%，美容占比31.04%，家居护理品类营收占比4.39%。从近年增长情况来看，公司体量最小的家居护理品类增速最快，个人护理品类（剔除汤美星并表）在六神稳健增长及18年9月代理美国CD个护等品类的推动下，实现稳健的增长，美容护肤类则在佰草集及美加净收入承压背景下，营收有所放缓。
2、品牌端：品牌差异化明显，玉泽、启初和家安快速增长
公司旗下的品牌在品牌理念上大部分均极具中国东方特色，运用中国智慧、珍视传统、追求创新，使其品牌差异化较为明显。最大的两个品牌六神和佰草集均是主打中草药配方。从定位来看，旗下品牌定位覆盖大众到高端，其中公司在大众品类上的运作相对较为成熟，六神、美加净品牌深入人心。而在中高端品牌方面的布局有佰草集和双妹品牌。
从营收体量来看，目前六神和佰草集是公司的两大重量级品牌，两者合计营收占比约为50%，年收购的汤美星品牌营收占比约为20%以上，其他品牌收入占比预计不高于6%。从增速情况来看，目前六神、佰草集、美加净和高夫品牌相对较为成熟，收入增速相对较为平稳，玉泽、启初、家安保持较快的增长，我们在下文将详细介绍公司的多品牌发展情况。
3、渠道端：线下相对乏力，线上快速增长且仍有提升空间
公司构建了覆盖多渠道的销售网络，主要可分为线上和线下两个渠道。由于公司整体品类和品牌较为多样化，不同品类和品牌适应的渠道也不相同，公司美容护肤品类线上化程度相对较高，而个人护理和家居护理品类线上化程度较低。
分别来看，公司线上渠道包括特渠和电商渠道，其中特渠占比相对较小，过去几年在5%-8%之间，而电商渠道包括淘宝、京东、唯品会等线上渠道。年线上的电商和特渠实现收入25.83亿元，同比增长30.01%，占比约34%。
线下渠道包括商超渠道、百货渠道、化妆品专营店和母婴渠道。19年公司线下渠道实现50.08亿元营业收入，同比下降2.62%，占比约66%，主要系以佰草集主要的线下百货渠道的收入有所下降。年公司有组织分销的可控商超门店20万家、百货近1家、化妆品专营店约1.3万家、母婴店近家。
财务分析：规模王者，盈利能力存在提升空间
1、营收分析：近年营收增长趋于稳健，归母净利润受费用端影响较大
年上海家化实现营收75.97亿元，同比增长6.43%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长3.09%，扣非归母净利润3.80亿元，同比下降16.91%。今年Q1受疫情影响，公司营收下滑14.80%，剔除会计准则调整影响，下滑幅度约11%，好于行业平均水平，归母净利润下滑48.89%，主要系参股企业受疫情较大及金融资产投资收益下降影响，扣非后下滑19.00%，整体符合市场预期。
如下图所示，与同行业相比，上海家化无疑是营收体量最大的上市美妆公司，远高于丸美、珀莱雅等品牌公司，主要受益于较为成熟的品牌布局，其余企业均以主品牌为主要营收来源。但是从成长情况角度来看，上海家化近年表现相对并不突出，预计主要系电商渠道布局相对落后于同业，同时线下受竞争加剧等影响下滑明显。但随着去年以来公司在内容营销产业链上下游布局的完善和人才的吸引积累，公司电商有望厚积薄发。
盈利能力：近年来盈利能力处于同行较低水平
从毛利率来看，年公司19年毛利率61.87%，同比下降0.91pct，主要系新工厂开工的成本提升以及产品结构中面膜占比的提升所致。上海家化近三年公司毛利率呈现下降的趋势，预计与公司在竞争环境加剧背景下，为促进销售稳步增长加大促销力度有关。目前整体毛利率水平处于品牌类同业公司中相对低位，公司产品系列丰富，多数品类处于大众中端价位，同时线下也以经销商模式为主，因此毛利率水平相对较低，但与同业差距并不明显。
从净利率来看，年公司净利润率，同样处于可比上市公司相对较低水平，自16年以来公司一直处于管理调整阶段，同时收购汤美星后管理费用率水平有所提升，此外，在行业竞争压力加大情况下，公司提升了网红直播带货等新兴媒介的投放，也带来较大的营销费用支出。
经营效率：渠道及品牌调整下，经营能力有待改善
自年渠道管理转型及旗下品牌产品调整开始，上海家化的存货周转天数一直呈现上升的趋势，约为天，也处于可比公司相对较高水平。应收周转天数则相对较低，年约为54天，较去年有所提升，但从账龄来看一年以内占比97%，整体风险可控。此外，公司当前现金储备仍有约15亿元，处于同行较高水平，在疫情下也具备了较强抗风险能力。
历史沿革：百年龙头，历久弥新
上海家化创立至今已有年历史，在行业环境的骤变和经营策略变化下，公司经历了多次起伏。通过对公司的发展过程及变革分析，也可以一窥民族品牌的发展历程。我们根据公司的管理架构变革及基本面变化将其发展分为六个阶段，具体如下图所示。
从公司上市以来股价变动情况来看（如下图所示），与公司各个阶段的基本面变化预期基本一致，而公司基本面变化的预期则与公司的品牌发展战略变化以及管理层体制变动有着高度相关性。
1）-年：百年龙头奠基期，囿于时代经营沉浮
上海家化的前身—香港广生行于年创立。年，广生行“双妹”产品获世博巴拿马奖，广生行迅速成为民族化妆品业的领头羊。年，广生行已推出了双妹牌雪花膏、花露水、牙膏等9个品种国货。
解放后，通过实施公私合营政策后，广生行与明星公司和其他化妆品、化学公社合并成为上海明星家用化学品制造厂。60年代初公司推出“友谊”、“雅霜”成为国内最早的护肤品，年，上海家化向国内推出了第一支“美加净”牙膏，年公司改名为上海家用化学品公司并沿用至今。整体这一时期由于国内环境及政策影响，公司发展相对缓慢。
2）-年：乘改革东风快速发展，积极探索体制变革
年借着改革开放的东风，上海家化从固定资产只有万元起步，逐步进入发展的快车道。年“露美”作为我国第一套高级系列化妆品诞生，曾做为国礼赠送予外宾，同时美加净在这一时期也逐步成为中国日化第一品牌。90年推出“六神”品牌。
年葛文耀开始担任上海家化厂长一职，其接手后，打破计划经济体制，设立了市场、销售、科研、生产等部门，在全国同行中第一个建立覆盖各省市销售网络，到年，上海家化销售额达4.5亿元，利税1.08亿元，固定资产增加到万元，位居全国化妆品企业之首，排在全国企业强的位。但在年，美国庄臣公司提出与上海家化成立合资公司，合资公司取得原上海家化三分之二固定资产，包括葛文耀在内大部分的业务骨干，以及“露美”、“美加净”两大品牌，因而原家化公司业务规模在92年出现明显萎缩。
3）-年：重启二次发展，奠定当前多品牌基础
年葛文耀重回上海家化担任公司董事长、总经理，公司也走上了重启发展之路。公司于-95年公司分别向庄臣公司回购了“美加净”和“露美”品牌，同时，公司于年推出了六神花露水后，在92年推出六神沐浴露系列。并同在92年公司推出高夫品牌，成为国内第一个男士护理品牌，此后在年推出佰草集品牌，从而奠定了当前集团多品牌发展的基础。
这一时期公司品牌快速发展离不开领先的管理机制变革，公司这一时期推行了品牌经理制度，打破原国企的决策程序，以市场为中心，通过消费者需求洞察，做出市场化的决策。正是凭借着先进的管理机制，公司能够从低谷中快速重整发展，并形成了六神、美加净、佰草集等多个知名品牌的完整矩阵，且在外资合围的竞争局势下，仍占据了各自细分市场的品牌领导地位。
年，为了支持政府国有企业改制，上海家化集团兼并了连年亏损的上海日化集团公司，此后至年，集团为消化收购影响，花费5亿元，关掉30个亏损企业,安置了多个下岗的工人，而这一过程对于上海家化股份公司也产生了一定的负面拖累影响，管理层主要精力都在处理上海日化问题上，同时这一时期外资品牌的竞争压力越发加大，因此公司营收增速也在年到了阶段性的低点。
4）-年：多品牌布局收获期，盈利能力不断提升
这一时期家化管理层在处理完股改和并购问题之后，开始专注发展化妆品主业，对经营团队进行了一定调整，并充分利用这一时期化妆品行业的品牌黄金发展期加大了各品牌的投入力度，将前期初步搭建的品牌矩阵更加完善化。通过-年的两年调整，公司逐步重回稳定增长通道，同时在年完成对当时并列第一大股东的上实日化的股份回购，巩固了对上市公司的控制权。
品牌端来看，一方面，个护品类中六神品牌在这一时期成功抵御了宝洁旗下激爽品牌的狙击，虽在竞争初期受营销费用及降价促销影响导致业绩有所影响，但年后随着激爽的退出后重回稳定增长；另一方面，佰草集的发展成为最大亮点，佰草集从年开始爆发，到年实现了近%的增长，迅速成长为公司的新一大品牌增长驱动力。
因此从财务来看，公司通过年至年的调整，自年开始公司营收基本增速基本均保持在10%以上（年因并表范围发生变化营收有所下降；年受经济大环境影响，可选消费受到的冲击较大）。同时，随着旗下品类结构不断优化和丰富以及品牌升级的持续推进，公司毛利率在年-年以来呈现高速提升的趋势，从39.4%提升至63.0%。品牌不断培育成熟的过程总，公司营收实现稳健的增长，虽然由于投入力度的加大，销售费用率也在快速增长，但整体这一时期公司的净利润增速处于快速提升状态。
5）-年：管理磨合阵痛期，主力品牌增长放缓
从公司管理来看：这一阶段公司体制发生了较大的变化，年公司控股股东上海家化集团整体改制，上海市国资委与中国平安旗下上海平浦投资有限公司签署《产权交易合同》，受让上海市国资委持有的家化集团%股权，公司的实际控制人变更为中国平安。其后，由于平安与家化原有管理层在管理理念上的不同，葛文耀被免去家化集团董事长和总经理的职务，年职业经理人谢文坚担任公司新任董事长，此后家化的管理层经历了较长时间磨合期。这一期间，上海家化资源主要聚焦在五大品牌，削减了一定新品牌的投入，并在后期确立了以渠道为中心的发展规划，分别成立百货、现代渠道、电商和化妆品专营店四大事业部。
从公司基本面看：-年公司营收仍保持了相对不错的增长，一方面，前期的多品牌红利仍在释放，同时，年公司开始代理花王品牌在中国的个人护理品类。但这一时期发展问题已现，公司存货和应收账款周转天数在年开始呈现快速上升的趋势，预计与公司品牌竞争力下降背景下通过延长账期等方式加大给经销商的让利有关。而后在-年公司营收增速正式陷入低谷，一方面，年行业开始陷入低谷，增速放缓同时竞争加剧，另一方面，公司管理层较大的变动后，进入团队磨合期，公司与花王的合作也于年终止。
同时，自年开始，公司的毛利率呈现逐步下降的趋势，其中预计与公司加大佰草集线上促销力度，以及与公司低毛利率的花王代理业务的规模快速提升有关，因而整体公司净利润波动也相对较大。
6）-年：经营企稳持续调整期，行业迎来变革
年底，张东方出任公司董事长，在上任后提出“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的战略，打破上海家化原先以渠道为主的事业部的管理机制，重新设置品牌事业部。同时积极推动外延布局，分别在年收购英国婴幼儿喂哺类品牌汤美星，年与美国CD公司签署中国区长期合作协议。
从基本面看，年公司营收反弹明显，同时年、年公司销售收入继续保持一定增长，但是核心品牌六神和佰草集仍在恢复期，且面临了国际国内品牌的较大竞争压力，因此整体增速低于10%，但新锐品牌启初、玉泽和家安等保持了较快速的增长。此外，由于这一时期营销环境的变化以及竞争的加剧，公司加大了销售终端的投入和品牌的新媒体营销投入，同时收购汤美星后带来管理费用率的提升，使得公司整体费用水平仍处于相对高位。
7）年：新任CEO上任，迈入发展新阶段
年5月，原欧莱雅集团中国区高管潘秋生接替张东方，出任上海家化的总经理一职。潘总在欧莱雅集团大众化妆品部门任职期间，推进了线上渠道改革。从当前来看，公司经过前期的调整，品牌端，佰草集品牌有望实现焕新，而玉泽品牌的爆发为公司未来的增长带来新驱动力；渠道端，公司电商有望迎来发展新机遇，同时新零售系统的布局成效在本次疫情中也得到了显现。整体来看，当前行业正在迎来深刻变局，家化虽然前期握新趋势的在把上有所落后，但公司品牌底蕴依旧深厚，通过积极的机制改善和产品变革，未来仍有望赶上行业变革红利，实现新一轮成长。
行业情况：景气度持续向好，渠道及营销迎来变革
过去两年多，化妆品行业整体景气度持续向好。根据国家统计局数据显示，年全年，限额以上化妆品零售额为亿元，同比增长12.6%，较年提升3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。根据Euromonitor的统计，年我国美容用品及个人护理品类市场容量为.34亿元，同比增长为12.3%，过去十年复合增速达到9.5%。
从竞争格局变化来看，-年我国护肤品和彩妆的CR3和CR10均呈现整体下降的趋势，但在近两年有所企稳。整体来看，行业竞争依旧激烈，外资品牌牢牢占据高端市场，借助百货、电商以及免税渠道继续扩张，并大力投放新兴营销，增长迅速。互联网新锐品牌如雨后春笋不断扩容，借助新媒体营销以及新流量的熟练运用快速发展势头迅猛。而积极转型的本土传统品牌在对用户变化的需求深刻理解下迎合产品新概念，深挖自身品牌理念，配合短视频/直播等新媒体营销，同样实现了快速增长。
从最新疫情以来的表现情况来看，除少数如欧莱雅、雅诗兰黛等具备极强品牌力以及营销渠道本土化较为成功的品牌外，不少腰尾部的国际品牌的中国区业务在疫情期间表现较弱，同时，新锐品牌虽然在初期借助新兴电商渠道仍有快速增长，但在后期随着产能等问题的显现，增速也逐步有所放缓，反观国产本土龙头，不仅在一季度表现优异，在Q2也展现出了更加迅猛的复苏态势。
国产品牌龙头之所以普遍表现优于行业水平，我们认为，一方面在于自身通过前期在电商渠道以及线下新零售等布局下有效的对冲了线下门店的关店影响，同时产品端也积极拓展升级，并加大了营销投放力度等；另一方面，同时期部分中高端的国际品牌由于以线下百货渠道为主受冲击较为直接，同时产品所面向的中产阶层也在收入预期不明朗下消费意愿降低；此外，国产的中小品牌在一定程度上受到了代工厂停工等带来的产能供给不足影响，给国产龙头带来更加友好的发展环境。
线上化红利打破行业增长天花板，家化虽有所落后但改善空间大
美妆行业在年以来的快速增长离不开新电商红利的释放。自年以来电商就一直是美妆行业的最具活力的渠道，但彼时电商仅仅是作为卖货的渠道，而随着社媒营销的崛起后与电商渠道的深度融合，赋予了其在营销拉新等更多的职能。特别是去年以来电商直播带货兴起的助力，不但帮助品牌更好的触及到以低线及年轻客群为主的消费群体，更是通过理念传递和消费习惯培养，进一步刺激了消费需求的爆发。
此次疫情也起到了进一步催化的作用。从Q1表现来看，上市品牌的线上渠道仍取得了靓丽的增长，部分前期具备一定线上业务布局基础的企业将有望在此次疫情过程中继续维持稳定的销售运营，在行业整体受损情况下实现逆势市场份额的扩大。且从长期看，对于企业而言相较于线下经销，电商是一个有数据的渠道，是一个和消费者建立直接对话的渠道，而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。从家化情况来看，虽然公司线上占比相对同业较低，但近年来布局力度正在不断加大，未来在内部机制理顺后仍有望实现快速发展。
注重产品力提升为未来大势所趋，家化具备先发优势
今年以来，美妆行业在产品升级趋势上较去年进一步明显。功能性护肤保持较高增速，同时高单价的精华类产品成为绝大多是品牌的发力方向。而在未来我们预计这一趋势仍将延续：对比韩国的美妆历史来看，韩国经历了基础护肤-彩妆-高功能护肤（药妆和精华类产品）-微整形的历程，当前我国正迅速从基础护肤转换到高功能性护肤。
从整个消费品近年来的发展趋势上看科技与美学的概念正得到越来越多消费者的青睐，化妆品领域两者的重要品类代表就是功能性护肤以及彩妆。数据上来看，根据头条指数的数据显示，年彩妆的热度超过护肤品，是细分品类中热度最高的品类。同时，根据欧睿《美妆行业洞察报告》显示，年面部精华是增长最快的护肤品类，而HFP和薇诺娜等以功能性为主打的品牌的崛起也正是印证了这一趋势。
随着国内品牌近年来普遍开始强调提升自身品牌调性，在通过以较高性价比的产品布局低线城市完成规模化积累的阶段后，品牌想要实现进一步成长并维持客户粘性就需要持续强化客群的品牌认知度，实现这一目标的基础在于品牌差异化下的产品力提升。
功能性护肤在研发技术上对品牌的产品开发能力有着更高的要求，这也是多数国产品牌前期并不具备的能力，但也只有实现了这两大品类的布局和产品力提升，才能告别同质化竞争，实现品牌在消费者中的认知度提升。而上海家化在国货品牌中具备极为领先的产品研发优势，特别是对于中国特色的研发理念开发上有着较为丰富的经验和成果，同时近年也通过医研合作打造了玉泽品牌，抓住了今年以来功能性护肤的发展红利。
多品牌集团化保证长期稳定发展，家化具备完善品牌矩阵基础
品牌数量相对单一是大多数本土化妆品公司目前发展中面临的一大问题。长期来看，多品牌是化妆品企业发展的必经之路，纵观全球市场，大型日化企业均为通过前期单一品牌突围之后通过内生孵化多品牌和并购不断壮大。从企业运营角度，一家企业要想超越时代的红利获得永续经营，就必须不断培育出第二增长曲线，通过平台化生态化的布局，获得新的增长动力来源。而从美妆行业来看，单一品牌由于客群定位以及产品概念相对固定，也无法满足以女性为主的消费者多样化消费需求，且多品牌布局也能在越来越快速的需求变化环境下提升企业运营中抗风险能力。
回顾全球日化巨头，多品牌、多市场的发展使得他们能够面对不同细分市场，服务尽可能多的消费者。这些日化龙头公司在行业低谷期的业绩增速并不是很高，复合增长率基本在个位数，但其估值仍然是业绩增速的数倍以上：如年到年，欧莱雅的收入复合增长率为4.31%，净利润复合增长率为3.03%；爱茉莉太平洋的收入复合增长率为13.40%，净利润复合增长率为6.98%。我们认为市场给予估值溢价的原因，除了其较高分红外，最主要的原因是其平台型的公司本质，通过
